为什么当下才是新三板最好的投资时机？28年资本市场从业经验的老司机这样说发布时间：2020-05-21 15:40:10
5月12日
自1992年加入证券行业以来，力鼎资本执行合伙人高凤勇浸淫资本市场已达28年。
高凤勇不仅在IPO、配股和债券市场有着丰富的实战经验，更主导了数十家优秀企业的投资，堪称资本市场“老司机”。对于新三板市场，他也有独到的见解。
“精选层最好的投资机会不是开板之后，而是现在” 。在高凤勇看来，从发行制度层面出发，精选层公开发行定价方式相比A股更加市场化。因此对于投资者而言，无论是参与精选层打新，还是在二级市场短期套利的难度均相对较大。
确定性更高的投资策略则是，在企业登陆精选层之前“突击入股”。“现在的新三板存在确定性极高的系统性机会，通过简单的基本面选股就可以实现盈利。”
不过，这种巨大的套利空间或许只会“昙花一现”。高凤勇认为，任何存在明显套利的投资机会所能持续的时间都是有限的，不应该将市场偶然出现的套利时机看作长期存在的机会。
那么，对于新三板当下的投资机会，这位资本市场老司机究竟是怎么看的呢？
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精选层的投资机会在当下，
而不是开板后
最近接触了很多投资者，他们对三板的投资机会大多是这样理解的：
1、开户，等待精选层开板的机会；
2、开户，因为新三板打新有机会。
实际上，站在短期获利的角度，这两个观点都值得推敲。
首先来看精选层开板后的二级市场机会。二级市场有机会吗？当然有，而且永远有。开板后的精选层，将变成一个完全公开的二级市场，和当下的主板、科创板市场不会有显著区别。造富神话在这些市场中并不罕见，在精选层同样也会出现。
不过在二级市场交易，你能说短期内一定会赚钱么？答案必然是否定的。如果参考科创板开板后的走势，投资者是很难把握短期内的赚钱机会。
再来看打新的机会。与A股市场一样，精选层市场打新必然也会存在机会。但由于精选层定价方式和A股不同，将对投资者的能力提出更高要求。
相对于A股，精选层定价方式会更加灵活，主承销商和公司拥有更高的自主决定权，估值约束更少。
新三板精选层公开发行定价有三种方式：直接定价、合格投资者网上竞价或网下询价。“直接定价”的自主权在企业和承销商手中，竞价发行则是价高者得，实际上询价方式企业和承销商也拥有更高的自主权。
精选层的询价方式怎么定价呢？我们来看一下细则中关于定价方式的介绍：
发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，并根据剩余报价及拟申购数量协商确定发行价格。剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的5%，因剔除导致拟申购总量不足的，相应部分可不剔除。
可以看到，精选层定价方式为，在剔除最高价后，由发行人和主承销商协商定价。这种定价方式更接近国际成熟市场，但和科创板有明显区别。
我们再来看一下科创板的定价方式：
初步询价结束后，发行人和主承销商应当根据本指引第五十一条规定的各项中位数和加权平均数，并重点参照剔除最高报价部分后公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金和合格境外机构投资者资金等配售对象剩余报价中位数和加权平均数的孰低值，审慎合理确定发行价格（或者发行价格区间中值）。
科创板定价是在剔除部分最高报价之后，参照剩余报价中位数和加权平均数的孰低值，审核合理确定发行价格。而精选层IPO的定价方式，并不需要参考这两个数值，拥有更高的自由度。
由于制度更接近国际成熟市场，除发行定价方式外，在其他方面的约束机制也会更少。比如，精选层IPO不需要保荐机构强制跟投，另外风险披露时间也会更短。
根据规定，科创板初步询价结束后，若发行价格超过按照规定计算的中位数、加权平均数的孰低值10%，至少在申购前至少5个工作日发布投资风险特别公告；若超过20%，至少需要在申购前至少15个工作日发布3次以上投资风险特别公告。
精选层若采用询价方式，最终定价超过网下投资者有效报价剔除最高报价部分后的中位数或加权平均数，目前暂定的是在申购日一周前发布投资风险特别公告。
精选层风险披露时间较科创板大为缩短，对发行人心理的影响比科创板小很多。
尽管要与科创板发行一样，精选层最终询价发行也要统计得出申购中位数和算术平均数，但是由于缺少保荐机构强制跟投和风险披露时间较短的约束机制，事实上定价自由度更高，以超额认购倍数制定的价格逻辑上会比科创板更激进。
精选层改革，为广大投资者带来了简单通过基本面选股可以盈利的机会。但从制度设计上来看，打新市场和二级市场短期套利的难度相对更大。对于投资者而言，在企业登陆精选层之前“突击入股”，显然会更有把握。
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当下是投资蜜月期，
但套利空间持续时间有限
科创板打新是投资者“迫不得已”的事情，由于大多数科创板企业在上市前是非公众公司，很少有“突击入股”的机会。即便你有机会买入，在企业上市后还有超长的锁定期。
新三板则完全不一样，投资标的一直在那里摆着。在没有开板之前，一些估值合理的基础层和创新层企业，现在正是突击入股的好时机。
可以说，现在是新三板投资的蜜月期。当下的新三板市场，是一个可以简单用“基本面”+“低估值”的方法来选择标的的市场，也是一个可以用便捷的交易手段“合法突击入股”的PE市场。
对于投资人而言，要克服的心理障碍是“不让别人占便宜”：即只看绝对估值，不要看抄到底的人已经赚了多少，这种零和博弈的心态是资本市场赚大钱的大忌。
当然，有一点需要注意的是，这段蜜月期不会持续太长时间。
任何存在明显套利机会的市场，所能持续的时间都是有限的——当越来越多的人关注到这样的机会后，估值差会被逐渐抹平。有能力登陆精选层的新三板公司，即便还在基础层，也不应该一直处于“折价太多”的状态。
因此，我们不应该把当下偶然出现的套利时机视为连续、长期存在的机会。对于持续高收益预期，投资者应当保持正确理解。
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有这三种异动的企业可以重点关注，
不过估值需分类探讨
尽管机会已经相对确定，但新三板企业数量众多，投资者可以重点关注符合精选层标准，又出现以下三种“异动”情形的企业：
第一，此前一直不交易的基础层公司，最近开始连续100股、100股的成交。这是公司在寻找50个股东，以便升入创新层的信号。
第二，公司突然发布很多规范治理的公告。例如一家公司虽然还没有公告拟进入精选层，但突然发布《独董工作制度》、《投资者管理制度》等各种投资、担保、股东会制度，这是券商已经进场开始工作的信号。
第三，公司披露会计差错，更正以往的年度报告。由于创新层和基础层企业的会计处理方式，相对于精选层要宽松一些。如果企业希望冲击精选层，必然要按照精选层的标准审计，这中间难免会有差错需要更正。这也说明，这家公司已经开始为冲击精选层做准备了。
当然，值得关注，不一定表示可以买入。本质上，精选层目前的投资机会是赚取估值差。拟进入精选层企业的价格高低问题，大家就仁者见仁，智者见智了。尤其是符合非赢利指标的企业。
对于一家已经实现盈利的公司来说，估值容易把握，毛利率等核心指标也可以定向分析。但对于非盈利公司来说，你很难从字里行间看出他们的优劣。
总体来说，那些行业和商业模式看不懂、不放心的企业，首先应该剔除。我的选标口诀是“龙头企业规模大，两端TO B造假难；负债率低现金（流）好，脱虚向实过会快”。另外，要注意疫情因素，你要考虑一家企业会不会因为疫情导致今年报表坍塌。
还有一点需要提醒大家的是，对于有精选层预期的企业，估值不能一概而论。
精选层未来会有转板制度。符合转板条件的公司，估值一定会向A股各板块靠拢。因为联通的市场之间，不会留出太大的估值套利机会。
但是不符合转板条件的公司，将会是另外一个估值体系。我的猜想是，大概率会略低于前述层次的估值。
所以，未来精选层的估值可能显著分层。在投资者选择投资标的时，显然要考虑到这一点。
文 | 王玥
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本文引用自“王玥”
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